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Dark Pools e Flash Boys

Escrito por Armando Castelar.

Para distrair um pouco das emoções da eleição, li nos últimos meses dois livros que recomendo para quem se interessa por mercado de capitais. Os dois lidam com a mesma história: a automatização das bolsas de valores e o espaço que isso abriu para a criação dos high frequency traders (HFTs). Os HFTs são os bad guys nos dois livros. Eles lucram por ter sistemas mais rápidos e não por ter melhores estratégias de investimento. Pior, lucram às custas de todos os outros investidores, das pessoas físicas aos grandes investidores institucionais. Os bancos e as bolsas também aparecem como vilões, seja explorando os investidores nos dark pools dos grandes brancos, seja ajudando os HFTs a explorar os demais investidores em troca de uma parte do botim.

Minha sugestão é que se inicie a leitura por Dark Pools, de Scott Patterson. O livro narra a passagem das bolsas da negociação do pregão de viva voz para o sistema de negociação eletrônica. O herói do livro é um programador chamado Joshua Levine, figura avessa à publicidade, que criou a primeira bolsa eletrônica, a Island, em CPUs Dell empilhadas em uma sala em um prédio antigo do distrito financeiro de Manhattan. O grande feito de Levine e outros atores coadjuvantes foi reduzir violentamente o spread entre os preços de compra e venda (bid ask spread) e acabar com a possibilidade de os operadores do pregão de viva voz explorarem seus clientes.

Foi a criação da Island, depois fundida com a Nasdaq, que tornou possível o surgimento dos HFTs, com suas operações super velozes definidas por programas de computador. Como os HFTs geravam um número muito grande de operações, as bolsas tradicionais acabaram por também automatizar suas plataformas de negociação, o que aumentou a possibilidade de ganhos dos HFTs.

Flash Boys, de Michael Lewis, começa nessa fase da história, quando os HFTs já dominavam o mercado de ações americano e as bolsas já tinham alterado completamente sua forma de operação para atrair os HFT, da forma de cobrar (e pagar) pelas operações de compra e venda à criação de dezenas de tipos de ordem de compra e venda distintos.

O herói de Flash Boys chama-se Brad Katsuyama, um canadense que começa na história como trader do Royal Bank of Canada – não vou conta mais para não estragar o suspense. Aqui também a história tem uma série de outros atores importantes. Brad se dedica a decifrar as várias técnicas dos HFTs e as formas em que as bolsas de valores se estruturaram para beneficiá-los, para em seguida tentar combatê-los.

Dark Pools é mais denso que Flash Boys, mas este é mais bem escrito, de forma que algumas das partes mais técnicas do livro de Scott Patterson ficam mais claras depois que se lê o livro de Michael Lewis. Por exemplo, a explicação de porque os vários tipos de ordens criados pelas bolsas de valores ajudam os HFTs a explorar os demais investidores, que em geral desconhecem essas tecnicalidades. Aliás, como mostra Scott Patterson, também traders experientes e sofisticados por vezes desconhecem a variedade de tipos de ordem e a importância disso. Ainda assim, sugiro que se resista à tentação de começar pelo livro de Michael Lewis e se leia Dark Pools primeiro.

Para mim, a passagem mais interessante de Flash Boys é a diferenciação entre “trading activity” e liquidez (pp 107-112). A presença de HFTs em uma bolsa é em geral defendida como viabilizando um aumento de liquidez, tendo em vista que eles geram uma elevada proporção das operações de compra e venda. E “elevada proporção” é elevada mesmo. Mas Michael Lewis argumenta que isso não é verdade: os HFTs frequentemente operam comprando pelo preço mais baixo em uma bolsa e vendendo pelo mais alto em outra, mas só quando já têm certeza de que vão se livrar rapidamente dessas posições.

Ou seja, eles ganham o bid ask spread em milhões de operações, explorando a sua velocidade de conexão às diversas bolsas, em adição a estratégias voltadas para descobrir a estratégia dos demais investidores. Mas eles não assumem posições, sempre terminando o dia zerados, com todo o dinheiro em caixa. Nesse sentido, argumenta Lewis, eles não oferecem de verdade uma contraparte aos demais investidores. Eles realizam um número elevado de operações, mas apenas ligando as duas pontas das operações. Na ausência dos HFTs, as operações iam ocorrer na mesma, com alguma distribuição entre as partes do bid ask spread.

O Brasil entra de forma periférica nessa história, como mais uma de dezenas de bolsas entre as quais há espaço para ligar investidores com algum ganho. Aqui também a velocidade de acesso à plataforma de negociação é um ponto central, com a Bovespa dispondo de uma sala de co-location (colocação), em que ficam os computadores dos HFTs, trancados em armários vigiados permanentemente por câmeras. A Bolsa também investiu bastante nos últimos anos para acelerar as negociações, tornando-se mais atraente para os HFTs.

Ainda que entremos perifericamente nessa história, o tema pode ganhar relevância com a instalação de outras bolsas no país, como se chegou perto de ter há um par de anos atrás.

Por fim, um alerta: meus comentários sobre os HFTs refletem o que está nos livros, não pretendo ser uma avaliação independente do que fazem esses investidores. Acredito que um juízo de valor sobre isso deveria ser antecedido por conhecer um pouco mais da visão do “outro lado”. 

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A Hipótese da Estagnação Secular

Escrito por Armando Castelar.

Lembro-me ainda da palestra de Bob Lucas no Encontro da ANPEC de 1994, em Florianópolis: para ele, a política monetária nas economias avançadas atingira tal grau de sofisticação que a discussão de ciclos econômicos perdera interesse. Restava apenas estudar os determinantes do crescimento econômico de longo prazo.

Como as coisas mudaram! Nunca se inovou tanto em política monetária como nos últimos cinco anos. E, ainda assim, com sérias dúvidas sobre o sucesso do afrouxamento quantitativo, cuja eficácia nos EUA ainda é uma questão em aberto. O que, porém, não impediu o Japão de abraçá-lo com força, e o Banco Central Europeu de já ter decidido seguir na mesma linha.

É nesse contexto que surge a hipótese de que os países ricos teriam entrado em uma fase de estagnação secular, o que transformaria em permanentes os desafios ora postos à política monetária. No IBRE temos debatido bastante essa hipótese, sob a instigação intelectual de José Júlio Senna.

Essa discussão se tornou mais fácil com a publicação de um e-book sobre o tema, organizado por Coen Teulings e Richard Baldwin (http://bit.ly/SecStag14). Nele não há um, mas três argumentos sustentando a hipótese da estagnação secular. Todos concluem que as taxas de juros de longo prazo caíram e vão ficar baixas devido a fatores estruturais. Isso terá as mais diversas consequências, da facilidade dos governos servirem suas dívidas à necessidade de adiar a idade de aposentadoria. Para o Brasil, significa menor pressão sobre as condições de financiamento externo e, por tabela, a necessidade de reformas.

Esse ponto é ilustrado pela queda das taxas longas desde os anos 1980, bem como pelas baixas taxas de juros a termo (por exemplo, taxas de 10 anos de daqui a uma década). A Figura 1 ilustra esse ponto para os títulos do Tesouro americano: como se vê, não apenas as taxas de 10 anos estão em patamar historicamente baixo, mas também as taxas a termo de uma e duas décadas à frente caíram muito. Ainda que a série histórica seja mais curta, e os mercados menos líquidos, o quadro é parecido quando se olham os rendimentos pagos pelos títulos americanos indexados à inflação (Figura 2) .

Figura 1: Taxas de juros de 10 anos e taxas a termo para anos 11 a 20 e 21 a 30 (%) 

Fonte: Federal Reseve Bank de Saint Louis.

Figura 2: Taxas de juros reais de títulos indexados à inflação (TIPs) 10 anos e taxas a termo para anos 11 a 20 e 21 a 30 (%)

Fonte: Federal Reseve Bank de Saint Louis.

A expressão estagnação secular foi cunhada por Alvin Hansen nos anos 1930 e resgatada por Lawrence Summers para caracterizar uma situação em que as propensões a investir e a consumir são tão baixas que só é possível atingir o pleno emprego com taxas de juros reais negativas. Nesse quadro, propõe Summers, “pode ser impossível para uma economia atingir o pleno emprego, crescimento satisfatório, e estabilidade financeira simultaneamente simplesmente por meio da execução convencional da política monetária”.

Fatores demográficos, a queda do preço dos bens de investimento, o aumento da desigualdade e do peso da regulação financeira, assim como o acúmulo de reservas internacionais pelas economias emergentes seriam motivos para a instalação desse quadro nos países ricos.

Robert Gordon dá uma interpretação distinta para a estagnação secular: foi o potencial de crescimento sustentado dos EUA (e, ainda com mais razão, da Europa) que desabou. O ponto principal é que o aumento das horas trabalhadas por habitante caiu muito: depois de contribuir com 0,4 ponto percentual (pp) para o crescimento entre 1972 e 1996, esse passou a cair e em 2007-14 subtraiu 0,8 pp do aumento anual da renda per capita. Só esse fator já acarreta uma queda de 1,2 pp no crescimento per capita anual da capacidade de produção nos EUA.

Para Gordon, a preocupação de Summers com a dificuldade de elevar a demanda e fechar o hiato do produto não faz sentido. Diz ele sobre essa preocupação: “é quase obsoleta, porque o hiato (entre o PIB efetivo e o potencial) está encolhendo consistentemente”.

Já para Ricardo Caballero e Emmanuel Farhi, as baixas taxas de juros reais se explicam pela escassez de ativos de baixo risco. Isto resultaria, de um lado, da forte alta na demanda por esses papéis, por conta de novas regulações adotadas em reação à crise; de outro, da sua menor oferta, pela deterioração das finanças públicas nas economias avançadas.

Tenho resistido a aceitar a hipótese de estagnação secular e o livro citado em nada reduziu meu ceticismo. A propalada queda “secular” dos juros, como Paul Krugman apresenta em seu capítulo, não se sustenta quando se recua antes dos anos 1980, época em que várias economias avançadas subiram fortemente os juros para reduzir a inflação, ou quando se considera que na década de 1990 os juros foram mantidos baixos por conta do efeito deflacionário das exportações chinesas.

A Figura 1 mostra que a taxa a termo uma década à frente (anos 11 a 20) está em patamar semelhante ao que prevaleceu nos anos 1950 e 1960. A Figura 3 mostra que mesmo as taxas de 10 anos em termos reais não se diferenciam das observadas nesse período.

Figura 3: Taxas de juros reais dos Treasuries americanos de 10 anos (%)

Fonte: IPEADATA.

De fato, basta ver que na média do período 1953-83 o juro real médio dos títulos americanos de 10 anos foi de 1,6%, possivelmente até abaixo do que seriam hoje na ausência das massivas intervenções das autoridades monetárias no mercado de títulos. Essas possivelmente também explicam porque as taxas de juro a termo estão tão baixas: a busca por retorno tem levado os investidores a assumir mais riscos, inclusive o risco de duração (duration), achatando a curva de juros a termo.

Uma forma de ponderar sobre esse ponto é analisando o que aconteceu com os prêmios de risco de crédito. Em se configurando um cenário de estagnação secular, esses deveriam aumentar. É imediato concluir isso da análise de Caballero e Farhi, visto que à queda da oferta e à alta da demanda por ativos de baixo risco deve corresponder o processo inverso com os papéis de risco: assim, o preço destes ativos deve cair e o retorno aumentar. Outras interpretações da estagnação secular apontam na mesma direção: em uma economia que cresce pouco, por falta de demanda ou de oferta, aumenta o risco de crédito. Não é, porém, o que se observa: na prática, os spreads de risco de crédito caíram muito, o que reforça a ideia de que o processo de afrouxamento quantitativo está levando a uma queda “artificial” dos juros (Figura 4).

Figura 4: Spread de risco de crédito de títulos com rating abaixo de grau de investimento

Fonte: Fed de Saint Louis.

Adicionalmente, a análise é toda construída em um contexto de economia fechada, ignorando que existe o “resto do mundo”. Não há quase qualquer menção à taxa de câmbio e à possibilidade de crescer exportando para economias mais dinâmicas. Ou que a taxa de juros longa em uma economia financeiramente integrada deve ser determinada pelos fluxos globais de poupança e investimento.

Assim, são deixados de lado três fatores importantes. Primeiro, o crescimento mundial será cada vez mais determinado pelo que acontece com as economias emergentes: nas estimativas do FMI, ao final desta década estas devem responder por ¾ da expansão do PIB mundial.

Segundo, mesmo que não encontre boas oportunidades de investimento internamente, a poupança dos países ricos pode ser investida nas economias emergentes. Obviamente, há barreiras a isso, da falta de segurança jurídica ao desejo dos países receptores de manterem uma taxa de câmbio competitiva, mas o mercado deve se encarregar de tornar essas oportunidades viáveis.

Terceiro, e na mesma linha, a expansão demográfica mais rápida nas economias emergentes cria a possibilidade de acelerar o crescimento nos países ricos abrindo as portas para a imigração. A Figura 3 mostra que, em nível global, a população em idade ativa continuará crescendo nas próximas décadas.

Figura 5: Projeção para população de 15 a 64 anos (milhões de pessoas)

Fonte: Banco Mundial.

Em síntese, os papéis do comércio internacional, dos fluxos de capital e da migração internacional são virtualmente ignorados na análise.

Outro problema é que não fica claro o que se quer dizer com estagnação secular. Uma leitura possível, mais consistente com o uso das baixas taxas de juros a termo para caracterizar a chegada da estagnação secular, é de que o crescimento estaria condenado a ficar baixo por um período muito longo. Uma interpretação alternativa é que, conforme grifado na afirmação de Summers reproduzida acima, ela signifique simplesmente que a política monetária perdeu sua capacidade de garantir o crescimento elevado, com pleno emprego e estabilidade financeira. A visão de Lucas estaria ultrapassada, as autoridades monetárias ficariam menos poderosas, mas o crescimento seria garantido pelo uso de outros instrumentos de política econômica, que não a política monetária, que podem estimular a demanda e acelerar o crescimento da oferta. Vários deles são citados no livro. Naturalmente, neste caso não caberia efetivamente falar de “estagnação secular”, mas apenas de perda de potência da política monetária.

Finalmente, falta evidência empírica dando suporte à hipótese de estagnação secular, pelo menos em nível global, como mostra o capítulo de Barry Eichengreen no livro citado.

A hipótese de estagnação secular é, por enquanto, apenas isso: uma hipótese. E como tal foi colocada, para ser debatida e testada com dados e argumentos. Pode sumir do debate, mas pode provocar análises por muito tempo.

Versão expandida e ilustrada de artigo publicado no jornal Valor Econômico em 5 de setembro de 2014

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Os Determinantes da Demanda pelo Judiciário

Escrito por Armando Castelar.

Conclui recentemente um estudo com Fernando Holanda Barbosa Fo sobre as características socioeconômicas, demográficas e geográficas que levam as pessoas a procurarem a justiça. O estudo utiliza dados dos suplementos da PNAD de 1988 e, principalmente, 2009, para fazer uma análise empírica inovadora da demanda por serviços prestados pelo judiciário brasileiro. A análise considera separadamente três etapas do processo de litígio: a participação em algum tipo de conflito, a busca da justiça para resolver o conflito, e a obtenção, ou não, de uma solução judicial para ele.

As estatísticas descritivas apontam para um aumento da demanda por serviços da justiça devido ao crescimento do número de indivíduos envolvidos em litígios e, principalmente, pela crescente proporção dos conflitos que deságuam na justiça.

Os modelos econométricos focam em conflitos trabalhistas e de direito do consumidor. Os resultados mostram que a probabilidade de obter uma solução judicial não é muito sensível a diferenciais de renda, mas varia muito entre os estados. O mesmo pode ser dito a respeito das propensões a entrar em conflito e a buscar a justiça para solucioná-lo, em que também se destacam os impactos da escolaridade e da idade. Raça e gênero também influem, mas em menor escala. Entretanto, a influência dos diversos fatores aqui considerados difere substancialmente entre as duas áreas do direito (consumo e trabalho).

Concluímos argumentando que as tendências sociais, demográficas e econômicas indicam que a demanda por serviços do judiciário vai continuar crescendo mais além do que se esperaria pela simples expansão vegetativa da economia e da população do país.

Mais sobre Os Determinantes da Demanda pelo Judiciário em

http://bit.ly/1sFMYp5

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Expressei-me mal

Escrito por Armando Castelar.

No artigo que publiquei dia 6 de junho de 2014 no Valor Econômico (“A Segmentação do Mercado de Crédito”), afirmei erradamente que a elevação da TJLP exigiria rever o equilíbrio econômico-financeiro da concessão. Isso não é correto. O risco de financiamento não faz parte do contrato de concessão e é assumido independente e conscientemente pelo concessionário.

De fato, o contrato de concessão não menciona como o concessionário irá financiar seus investimentos. Inclusive porque o contrato de financiamento é feito posteriormente ao contrato de concessão ter sido assinado, de forma que as condições de financiamento sequer são conhecidas quando a concessão é formalizada. Além disso, o financiamento é indexado à TJLP, de forma que o banco público transfere abertamente o risco de que essa taxa varie para o tomador de empréstimo (a TJLP é fixada trimestralmente pelo Conselho Monetário Nacional). O tomador do empréstimo, seja concessionário ou não, assume esse risco conscientemente.

O que quis dizer no artigo é que, independentemente do que dizem os contratos, haverá enorme pressão para que o governo mude as condições econômico-financeiras da concessão e que este deve estar preparado para isso.

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Breves Comentários ao livro de Sergio Leo, Ascensão e Queda do Império X

Escrito por Armando Castelar.

Ivar Kreuger foi um gênio financeiro do início do século XX.  Nascido na Suécia, em 1880, herdou dos pais duas fábricas de fósforos, que transformou em um quase monopólio global. Um dos homens mais ricos do mundo à sua época, tornou-se também um dos mais influentes, emprestando dinheiro para os governos europeus falidos após a I Grande Guerra. Em 1932 Ivar Kreuger se suicidou em sua casa em Paris. Nos meses seguintes se descobriu que o seu império era um castelo de cartas, uma grande pirâmide internacional. Muita gente perdeu dinheiro investindo em seus negócios.

A primeira referência que vi sobre Ivar Krueger foi na edição de fim de ano da The Economist (http://econ.st/1l5LEH6), em 2007. Naquela época comentei com amigos como podíamos saber se Eike Batista, que expandia seu próprio império a uma velocidade alucinante, com dinheiro de terceiros, não era um novo Ivar kreuger. A reação foi a pior possível. Como lembrei depois, tínhamos todos no grupo um amigo comum com importante posição no grupo X.

Lembrei-me dessa história neste fim de semana, lendo o bom livro de Sergio Leo, “Ascensão e Queda do Império X” (Ed. Nova Fronteira, 2014). O livro, basicamente, desconstrói a imagem de Eike Batista. O livre se lê bem, com linguagem direta, bom ritmo, e capítulos bem encadeados uns nos outros. Dá para ler numa varada só. É uma leitura útil para quem quer acompanhar as notícias sobre o empresário que circulam na imprensa.

O livro começa com Eike aos 12 anos e o segue até hoje. Mas não se trata de uma biografia, é mais um documentário do sua carreira. É, em especial, um contraponto ao livro do próprio Eike, “O X da Questão”. O fascinante é que o livro se baseia principalmente em informações públicas, mas pouco disseminadas, em alguns casos por exigirem alguma pesquisa. Sergio Leo também entrevistou ex-colaboradores e pessoas que tiveram contato com o empresário, mas isso sustenta principalmente a descrição de aspectos mais pitorescos sobre os hábitos do empresário.

Mas o livro não é só sobre Eike Batista. É também sobre o lado menos vistoso do capitalismo brasileiro. Sobre a importância dos incentivos fiscais, do crédito público subsidiado, das compras camaradas por empresas estatais. E, principalmente, sobre a importância dos contatos, daqueles que o empresário herdou do pai e daqueles que construiu por si mesmo.

O livro mostra, porém, que é preciso mais do que só apoio governamental. Eike Batista, como Ivar kreuger um século antes, era um grande vendedor. Com isso, convenceu inúmeras empresas privadas a apostar nos seus planos. Multinacionais, bancos privados, fundos de investimento, todos colocaram dinheiro nos seus projetos. Ganhou quem entrou cedo e saiu igualmente cedo.

A maioria dos investidores que financiaram Ivar Kreuger eram americanos, e a descoberta de que o empresário fora capaz de enganar tantos por tanto tempo estimulou a reforma das regras do mercado de capitais americano, em especial o Securities Act de 1933. O livro defende que a debacle do Império X, em especial os acontecimentos envolvendo a OGX, deveriam levar ao mesmo tipo de reforma nas regulações e autorregulações (no caso, da Bovespa) no Brasil. Como eu, o autor não se mostra muito esperançoso de que isso ocorra.

Olhando para o futuro, um ponto importante é que nem todos os investimentos de Ivar Kreuger naufragaram com ele. A Ericsson e algumas empresas de fósforos estão aí até hoje. É provável que o mesmo ocorra com algumas das empresas de Eike Batista, sob nova administração e com novas infusões de capital.

Por fim, o que a história de Ivar Kreuger mostra é que a ascensão e queda do Império X não foi a primeira vez, e nem deve ser a última, em que a euforia com retornos elevados e riscos supostamente baixos dá origem à dura realidade de que não há almoço grátis.

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A Questão da Credibilidade da Equipe Econômica

Escrito por Armando Castelar.

Nesta sexta, 25 de abril, o Valor traz duas interessantes matérias cujo pano de fundo comum é o desafio da Presidente Dilma Russeff em restabelecer a credibilidade da política econômica em um eventual segundo mandato.

O artigo de Cristiano Romero – “Equipe de Dilma prepara agenda de transição” -- traz uma agenda básica para dar “’institucionalidade’ à política fiscal” (http://bit.ly/1fevSLZ). O artigo conclui que, em um segundo mandato, a Presidente vai seguir uma política intermediária entre a “Nova Matriz Econômica” e “uma agenda mais ortodoxa”. Isso significaria ir “melhorando um pouco a gestão fiscal e mantendo o Banco Central com alguma autonomia, embora não muita”.

O próprio uso do gerúndio na descrição de Cristiano Romero já traduz a percepção de que muito pouco ou nada irá mudar, pelo menos nas intenções da Presidente. A agenda de medidas na agenda fiscal também revela esse espírito de fazer algo sem mudar a essência. A agenda requenta medidas já anunciadas antes, como rever as regras do seguro desemprego, e algumas são próximas ao programa de contenção de gastos correntes que a Presidente, enquanto Ministra da Casa Civil, taxou de “rudimentares”. De institucionalidade mesmo a agenda tem muito pouco. Em especial, não há nenhuma proteção contra a contabilidade criativa.

O artigo de Tainara Machado, Arícia Martins e Vanessa Jurgenfeld – “Para Economistas, Tombini mudaria pouco a Fazenda” – vai na mesma toada do gerúndio utilizado por Cristiano Romero (http://bit.ly/1nu3wzY). Segundo os entrevistados, colocar Tombini no lugar de Mantega e alçar Luiz Pereira à presidência do BC seria uma forma de mudar e ao mesmo tempo manter tudo na mesma. Como observa Flávio Serrano na matéria, “Estamos precisando de cabeças diferentes, e não de nomes diferentes”.

A influência da credibilidade da equipe econômica que vai assumir em janeiro de 2015 tem sido bastante analisada por quem está tentando traçar cenários para o ano que vem. Isso porque uma equipe com credibilidade vai ser capaz de trazer a inflação para a meta com custo mais baixo em termos de taxa Selic e desaceleração do PIB. Os valores são significativos.

Há tempos tenho a visão de que em caso de reeleição o governo não irá voluntariamente mudar a essência da política econômica, limitando-se a reformas marginais (ver, por exemplo, http://bit.ly/1feQB2g). Possivelmente não será em 2015, mas em algum momento de um eventual segundo mandato de Dilma Rousseff as coisas perigam de piorar o suficiente para que reformas mais drásticas se façam necessárias. Nesse momento, o custo de não ter uma equipe com alta credibilidade será grande. Se vai ser suficiente para mudar a forma de pensar da presidente é outra questão.

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A Bomba Relógio da TJLP

Escrito por Armando Castelar.

Em sua coluna de 16 de abril, “A Armadilha da TJLP”, Fernando Dantas resumiu com a habilidade de sempre minhas muitas preocupações com a política que vem sendo adotada para a TJLP. Na minha visão, trata-se de mais uma bomba que vem sendo armada, com data certa para explodir: 2015. Recomendo o texto, pois é um tema importante que tem sido pouco discutido: http://bit.ly/1lF00ib.

Quero, porém, acrescentar duas outras preocupações que acabaram não sendo citadas na coluna do Fernando: o confisco que essa política faz dos recursos do trabalhador e o custo adicional que as baixas taxas reguladas – TJLP e TR -- impõem ao controle da inflação. Eu tratei do primeiro tema na minha coluna no Correio Braziliense de 27 de março passado (http://bit.ly/1ptGjzL). Neste post vou tratar do segundo tema.

Nas Tabelas 1 e 2 eu apresento as taxas de juros e os saldos de operações de crédito bancárias separadamente para créditos livres e as principais linhas de crédito direcionado. Como se vê, as linhas de crédito direcionado com taxas reguladas – basicamente BNDES e CEF – estão sendo oferecidas a juros reais abaixo de 1%, enquanto o Tesouro paga taxas de mais de 4%. Isso sem considerar que os títulos do Tesouro têm menor risco de crédito, maior liquidez e menor duration. O destaque fica com os empréstimos do BNDES, indexadas à TJLP, que respondem por mais de 20% do crédito bancário.

Dada a importância dessas linhas – que somam 39% de todo o crédito bancário no Brasil – torna-se um custo elevado para o país que o seu custo não reflita as decisões de política monetária. Assim, enquanto a taxa Selic acumulada mensalmente subiu 320 pontos base entre março de 2013 e fevereiro de 2014, a taxa média nas operações de crédito direcionado com taxas reguladas aumentou meros 20 pontos base. Para o todo das operações com crédito direcionado, a alta foi de apenas 30 pontos base.

Isso significa que apenas 54,6% do mercado de crédito brasileiro são sensíveis às decisões tomadas pelo Copom. Os outros 45,4% ignoram solenemente o que decide o Banco Central. Para quem se pergunta por que os juros são tão altos no Brasil, está aí parte da resposta, em duas partes. Porque, para quase metade das operações de crédito, eles são, de fato, bastante baixos, na faixa de 1% acima da inflação, e, para isso, a outra metade dos empréstimos funciona com taxas muito altas.

Por fim, causa preocupação o forte crescimento da parcela de crédito direcionado na economia. Entre março de 2007 e fevereiro de 2014, essa parcela aumentou de 35,5% para 45,4%, uma alta de 0,12 ponto percentual ao mês. Nos 14 meses até fevereiro de 2014 essa proporção subiu 4,5 pontos percentuais, ou seja, 0,375 ponto percentual ao mês, uma velocidade três vezes maior. Nesse ritmo, o país chegará a dezembro de 2014 com o crédito direcionado respondendo por 49,1% de todo o crédito bancário no país. Consertar a TJLP e a TR se tornará um desafio enorme, tarefa para alguns anos.

Tabela 1: Taxas de juros em créditos bancários

     

Crédito direcionado

Crédito livre

     

Taxas Reguladas

Taxas não reguladas

Outros

Total

   

Selic

Rural

Imobi-liário

BNDES

Média

Rural

Imobi-liário

2012

Dez

7,2

4,9

7,4

6,7

6,7

9,9

12,2

9,6

7,0

25,3

                       

2013

Jan

7,1

4,6

7,4

7,2

6,9

10,2

12,3

10,7

7,3

26,2

Fev

7,1

4,7

7,3

7,1

6,8

11,0

12,1

9,5

7,2

26,5

Mar

7,2

5,0

7,3

7,1

6,9

10,7

11,9

10,5

7,3

26,0

Abr

7,3

5,0

7,4

6,6

6,6

10,4

11,6

9,8

7,0

26,3

Mai

7,4

5,0

7,4

6,3

6,5

11,2

11,6

9,5

6,9

25,8

Jun

7,9

4,9

7,4

6,8

6,7

10,5

11,5

10,1

7,1

26,6

Jul

8,2

4,9

7,5

6,5

6,7

12,2

12,4

10,8

7,2

27,5

Ago

8,5

4,8

7,6

6,6

6,7

12,4

11,7

11,5

7,2

28,1

Set

8,9

4,8

7,9

6,6

6,8

12,5

12,0

10,2

7,2

28,4

Out

9,3

4,9

8,2

6,5

6,9

13,0

12,9

10,9

7,4

29,0

Nov

9,5

4,7

8,2

6,7

6,9

13,1

13,3

11,7

7,5

29,4

Dez

9,9

4,7

8,2

6,7

6,9

14,0

13,2

11,8

7,5

29,0

                       

2014

Jan

10,2

4,6

8,8

7,0

7,3

13,9

14,1

12,1

7,9

30,7

Fev

10,4

4,7

7,9

7,1

7,1

12,9

13,0

11,8

7,6

31,5

                         

Fonte: Banco Central.

Tabela 2: Saldos de créditos bancários (% do Crédito Total)

 

Crédito Direcionado

Crédito livre

 

Com taxas reguladas

Sem regulação de taxas

Outros

Total

   

Rural

Imobi-liário

BNDES

Total

Rural

Imobi-liário

2012

Dez

4,7

11,1

20,1

35,9

1,2

1,5

2,3

40,9

59,1

                     

2013

Jan

4,7

11,3

20,2

36,2

1,2

1,5

2,3

41,3

58,7

Fev

4,7

11,4

20,2

36,3

1,2

1,6

2,6

41,7

58,3

Mar

4,7

11,5

20,1

36,3

1,2

1,6

2,7

41,8

58,2

Abr

4,7

11,7

20,3

36,7

1,2

1,7

2,7

42,2

57,8

Mai

4,7

11,8

20,3

36,9

1,1

1,7

2,8

42,5

57,5

Jun

4,9

11,9

20,2

37,0

1,4

1,7

2,8

42,9

57,1

Jul

4,8

12,2

20,4

37,3

1,4

1,8

2,8

43,3

56,7

Ago

4,9

12,3

20,5

37,7

1,4

1,8

2,8

43,7

56,3

Set

5,0

12,4

20,2

37,5

1,5

1,9

2,7

43,6

56,4

Out

5,0

12,6

20,0

37,7

1,4

1,9

2,8

43,8

56,2

Nov

5,1

12,7

20,1

37,9

1,5

1,9

2,8

44,1

55,9

Dez

5,2

12,6

20,3

38,1

1,6

1,9

2,9

44,4

55,6

                     

2014

Jan

5,2

12,9

20,6

38,7

1,6

1,9

2,9

45,1

54,9

Fev

5,3

13,0

20,6

38,9

1,6

2,0

2,9

45,4

54,6

Fonte: Banco Central. 

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Gargalos e Soluções na Infraestrutura de Transportes

Escrito por Armando Castelar.

No dia 30 de abril, a partir das 19 horas, na livraria da Travessa (Ipanema), Claudio Firschtak e eu estaremos lançando o livro "Gargalos e Soluções na Infraestrutura de Transportes", que contou com a colaboração de alguns dos maiores especialistas no tema de infraestrutura e foi publicado pela Editora da FGV.

O livro tem duas partes. A primeira trata de temas horizontais, como risco regulatório (Vinicius Carrasco, Gustavo Joaquim e João Manoel Pinho de Melo), financiamento (Claudio Frischtak e Katharina Davies), meio ambiente (Ronaldo Seroa da Motta e Isaque Regis Ouverney), os limites ao investimento público (Mansueto de Almeida) e o impacto sobre a competitividade das exportações (Mauricio Mesquita Moreira).

A segunda parte do livro entra em detalhes nos diversos setores de infraestrutura: aeroportos (Cleveland Prates Teixeira, Frederico Araujo Turolla e Alessandro Vinicius Marques de Oliveira), ferrovias (eu), hidrovias (Fabiano Mezadre Pompermeyer, Carlos Álvares da SIlva Campos Neto e Jean Marlo Pepino de Paula), portos (Eduardo Augusto Guimarães), e rodovias (Joísa Dutra, Flavio Menezes e Patrícia Sampaio).

Eu gostei muito do livro. Ele é útil para quem quer conhecer mais sobre a os dilemas e soluções da nossa infraestrutura de transportes, mas também como base para um curso nessa área.

Por um motivo ou por outro, ou por pura amizade, espero poder vê-los na Livraria da Travessa (Ipanema), dia 30 de abril.

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De Mal a Pior

Escrito por Armando Castelar.

Quem se decepcionou com a economia brasileira em 2013 vai ficar menos feliz ainda com 2014. Pelo menos a prevalecerem as projeções apresentadas ontem (17 de março) pelo grupo de conjuntura do IBRE, no nosso seminário trimestral de Análise Conjuntural.

A previsão é que o PIB cresça menos (1,8% em 2014, contra 2,3% ano passado), a inflação suba (6,4% este ano, contra 5,9% em 2013), o déficit em conta corrente aumente (de 3,7% para 3,9% do PIB), e a dívida líquida do setor público também (de 33,8% para 34,7% do PIB). Minha avaliação é que a dívida bruta também vai aumentar, por conta da maior carga com pagamento de juros, da queda no superávit primário – estimamos em 1,3% do PIB este ano, abaixo da previsão de mercado (1,5% do PIB) -- e do baixo crescimento do PIB.

Essa piora se choca com a perspectiva de que o mundo tenha um melhor desempenho econômico em 2014, com o crescimento global acelerando de 3,0% para 3,7%. Essa constatação reforça o ponto de que nossos problemas são majoritariamente domésticos, não frutos da “crise” internacional.

O que também me impressionou foi que os riscos apresentados levam todos a um cenário ainda pior: racionamento de energia; choque de preços de alimentos; frustração na produção de petróleo; riscos políticos internacionais afetando o preço do petróleo. A questão do racionamento de energia gerou muito debate com a audiência, pelo impacto que esse pode ter sobre o nível de atividade, as contas externas (importação de óleo), as contas públicas e a inflação. As pessoas parecem convencidas que, mesmo que não ocorra, o racionamento já gerou um estrago grande.

Olhando as apresentações de meus colegas de IBRE me perguntei se essa piora de desempenho é simplesmente mais do mesmo – isto é, fruto dos erros de política econômica a que nos acostumamos nos últimos anos – ou resultado de uma transição em direção a uma nova realidade e, consequentemente, uma nova postura da política econômica. Ao final dos debates me convenci que é um pouco de cada.

Várias das tendências que vemos este ano têm origem nos erros de política econômica. O modelo de política baseado na expansão do consumo continua em operação, ainda que com menos força. O consumo privado e, na minha leitura, o do governo também, deve puxar outra vez a expansão do PIB. O déficit externo continuará em alta, com as importações aumentando mais que as exportações. A expansão do crédito será mais uma vez liderada pelos bancos públicos.

É verdade que a alta no consumo, no déficit externo e no crédito público será menor. Mas isso não é resultado de uma opção de política. O crescimento mais modesto do consumo se deve à perda de dinamismo no mercado de trabalho – nossa previsão é que o nível de emprego se estabilize ou até caia marginalmente em 2014 – e no crédito ao consumidor. O nível de confiança de consumidores e empresários caiu muito e está em patamares historicamente baixos. Isso deve derrubar o investimento, que o IBRE prevê crescer apenas 0,9% este ano, e a demanda por crédito. A quase estagnação do investimento vai limitar o crescimento das importações.

A inflação, como disse, deve subir. Ainda assim, não se espera que o Banco Central (BC) eleve a Selic muito além dos 11% que se espera sejam atingidos na reunião de início de abril. A razão principal seria a postura “dovish” do BC. Nesse sentido, lembrou-se que a alta acumulada de 3,5 pontos percentuais na Selic desde abril de 2013 não pode ser considerada como um esforço de derrubar a inflação: ela apenas corrige o erro anterior de rebaixá-la muito além do que era prudente. De fato, mesmo que em maio a Selic chegue a 11,25%, ela ainda estará apenas entrando no patamar de neutralidade; isto é, no nível que estimula a inflação a permanecer estável. Surpreende, nesse sentido, que se ache estranho que a alta dos últimos meses não tenha derrubado a inflação: seu objetivo foi impedir que ela acelerasse mais, não diminuí-la.

Uma discussão interessante foi sobre até que ponto o BC pode sozinho derrubar a inflação subindo continuamente os juros. Minha opinião é que ainda não chegamos ao ponto que o BC perdeu espaço de manobra; pelo contrário, a sua atitude de tolerância com a alta dos preços compromete a sua credibilidade e, assim, sua capacidade de futuramente reduzir a inflação.

Não obstante, sou sensível a dois argumentos sobre a perda de potência da política monetária. O primeiro, apresentado pelos colegas de IBRE, se refere à aproximação do ponto em que, sem um sinal mais forte da política fiscal, a alta da Selic pode se tornar contraproducente, pois gerará mais preocupações com seus impactos sobre a solvência da dívida pública, via pagamento de juros e queda do crescimento, do que será capaz de angariar credibilidade para a equipe econômica e sua política. Neste caso, apenas um forte aperto fiscal teria efeito. O segundo é que, com a perspectiva de termos um tarifaço à frente – gasolina, energia elétrica, diesel, ônibus etc. – a capacidade da política monetária atuar sobre as expectativas de inflação é limitada.

Em que medida esse quadro de deterioração reflete a transição para um novo modelo de política econômica, como sugerido na boa matéria de Cristiano Romero e Angela Bittencourt no Valor de 17 de março (http://bit.ly/1iz9PP2)? Eu acredito que o câmbio mais desvalorizado e a correção na Selic deixam o Brasil menos vulnerável à mudança no cenário externo, mas isso está longe de caracterizar uma transição em direção a um novo modelo de política econômica. Como descrevi acima, os elementos de continuidade são muito mais importantes do que os de mudança. Além disso, onde houve mudança não foi por iniciativa de política, mas porque o mercado as forçou.

Não obstante, acredito que 2014 será um ano de transição, em que os agentes econômicos estarão crescentemente focados nas alterações que esperam ocorrer a partir de 2015. Isso já é visível, mas a dominância das expectativas ainda vai aumentar muito conforme se avance no ano. Como já discuti em outro momento (http://bit.ly/1l0c9kO), há muita expectativa de mudanças em 2015, como aperto fiscal e monetário, correção de preços etc. Minha visão é que pouca coisa acontecerá, especialmente em caso de reeleição, caso em que as reformas serão marginais e a deterioração continuará.

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PIB: Melhor que o esperado

Escrito por Armando Castelar.

O PIB divulgado ontem trouxe boas notícias, ainda que não boas o suficiente para alterar a expectativa de piora no desempenho da economia em 2014.[i] No quarto trimestre de 2013 o PIB aumentou 0,7%, mais que o dobro do 0,3% previsto pelo mercado. No ano, a expansão foi de 2,3%, contra uma previsão de 2,2%. Mas nem tudo foram flores: a poupança caiu a apenas 13,9% do PIB, gerando um recorde, desde 1995, na necessidade de financiamento externo do país. Isso é um claro prenúncio de que no médio prazo o Brasil passará por um forte ajuste no consumo, do setor público e das famílias, e no investimento, como aconteceu no final dos anos 1990 e inicio da década passada, assim como outras vezes no passado. Minha visão é que isso deve ocorrer em 2015 ou 2016.

2013 foi o ano da agropecuária, que cresceu 7,0%, ajudando a expandir a produção de caminhões e máquinas agrícolas, o setor de transportes e armazenagem, que escoa a safra, e o comércio atacadista, onde se negociam caminhões. A extrativa mineral foi o ponto negativo, com contração de 2,8%, devido à menor produção de petróleo.

Pelo lado da demanda, o destaque foi a alta de 6,3% no investimento, com expansão de 10,2% em máquinas e equipamentos, onde estão caminhões e máquinas agrícolas. A expansão de 0,3% no investimento no quarto trimestre superou a expectativa de uma contração no trimestre. A notícia ruim foi que o setor externo continuou não contribuindo para a expansão da economia, com as importações aumentando 8,4%, contra alta de 0,2% das exportações. O resultado para exportações e importações no último trimestre foi, porém, melhor que para a média do ano.

O consumo das famílias manteve sua desaceleração gradual mas ininterrupta. No ano, aumentou 2,3%, a menor alta desde 2003 e equivalente a menos da metade do crescimento médio em 2004-12. Foi o terceiro ano consecutivo de redução no crescimento: 6,9% em 2012, 4,1% em 2011, e 3,2% em 2012.

Três fatores explicam isso. Primeiro, a piora observada no mercado de trabalho (a despeito das baixas taxas de desemprego): em 2013 a massa salarial real aumentou apenas 2,6%, contra 6,3% em 2012, com uma menor alta do emprego (0,7% em 2013, contra 2,2% em 2012) e do rendimento real (1,9% contra 4,1%). De fato, no último trimestre de 2013 o emprego já foi menor do que no mesmo período em 2012.

Segundo, o crédito ao consumo das famílias aumentou apenas 0,3% acima da inflação em 2013, contra 2,1% em 2012, 5,3% em 2011 e 11,9% em 2010. O crédito também está mais caro: em janeiro de 2014, a taxa de juros para as pessoas físicas com recursos livres ficou 5,3 pontos percentuais acima da taxa um ano antes.

Por fim, caiu significativamente a confiança do consumidor, por conta da piora do mercado de trabalho, da elevada inflação de preços livres e da percepção de que haverá um tarifaço após as eleições, para corrigir os preços de gasolina e diesel e as tarifas elétricas e de ônibus. Em alguma medida, é possível que a turbulência externa e algumas medidas do governo, como o IOF sobre cartões de débito e cheques viagem, também tenham impactado os consumidores.

O bom desempenho do investimento não se repetirá em 2014. De fato, somando a alta em 2013 com a queda de 4,0% em 2012 vê-se que o investimento cresceu apenas 1,0% ao ano na média do último biênio. A expansão do investimento em 2014 deve ser daí para baixo. A produção de bens de capital não repetirá 2013, pois a base de comparação é menos favorável e não haverá necessidade de tantos caminhões novos; e a confiança dos empresários está em queda, refletindo as incertezas domésticas e externas. Basta ver que a Petrobras já anunciou que investirá em 2014 0,4% do PIB a menos do que em 2013.

Nesse sentido, há a percepção de que 2015 será um ano turbulento, seja pela implementação de um forte ajuste macroeconômico, seja porque não haverá ajuste e o desempenho da economia continuará a piorar, caso em que uma piora na classificação de risco será inevitável e haverá um risco razoável de se ter uma forte fuga de capitais estrangeiros e de também de brasileiros. É natural que as empresas deem uma meia trava nos investimentos à espera de mais clareza sobre o que está por vir.

Ainda sobre o investimento, os resultados mostram que as privatizações realizadas até aqui não vão fazer muita diferença no resultado macroeconômico: elas simplesmente não têm dimensão para isso. Por fim, mas não menos importante, há um risco não trivial, e crescente, de que o Brasil tenha um apagão elétrico neste, ou ainda mais provavelmente, no próximo ano.[ii] A hora é de investir em geradores, estabilizadores etc., não em aumento de produção.

Também não acredito que a salvação virá do setor externo. Como já desenvolvi em outro artigo (http://bit.ly/1fYtUJQ), apesar da melhora no desempenho dos EUA e da Europa, o menor crescimento chinês e a mau momento por que passam a Argentina e a Venezuela vão levar a uma contração das nossas exportações. Em especial, é muito difícil pegar o que exportamos para os nossos vizinhos latino americanos e da noite para o dia começar a vende-los nos EUA e na Europa.

Resta torcer que a política econômica melhore e se vislumbre como se resolverão os vários desequilíbrios que hoje marcam a nossa economia. Isso ajudaria a melhorar a confiança de consumidores e empresários, tornaria os bancos menos seletivos na concessão de crédito e estimularia o investimento. Infelizmente, é difícil que isso ocorra este ano.



[i] Uma versão resumida deste artigo foi publicada pelo jornal O Globo em 28 de fevereiro de 2014. Ver essa versão em http://glo.bo/1dIqUAF

[ii] Sobre isso, vale ler http://bit.ly/1hZeUCw

 

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