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A Hipótese da Estagnação Secular

Escrito por Armando Castelar.

Lembro-me ainda da palestra de Bob Lucas no Encontro da ANPEC de 1994, em Florianópolis: para ele, a política monetária nas economias avançadas atingira tal grau de sofisticação que a discussão de ciclos econômicos perdera interesse. Restava apenas estudar os determinantes do crescimento econômico de longo prazo.

Como as coisas mudaram! Nunca se inovou tanto em política monetária como nos últimos cinco anos. E, ainda assim, com sérias dúvidas sobre o sucesso do afrouxamento quantitativo, cuja eficácia nos EUA ainda é uma questão em aberto. O que, porém, não impediu o Japão de abraçá-lo com força, e o Banco Central Europeu de já ter decidido seguir na mesma linha.

É nesse contexto que surge a hipótese de que os países ricos teriam entrado em uma fase de estagnação secular, o que transformaria em permanentes os desafios ora postos à política monetária. No IBRE temos debatido bastante essa hipótese, sob a instigação intelectual de José Júlio Senna.

Essa discussão se tornou mais fácil com a publicação de um e-book sobre o tema, organizado por Coen Teulings e Richard Baldwin (http://bit.ly/SecStag14). Nele não há um, mas três argumentos sustentando a hipótese da estagnação secular. Todos concluem que as taxas de juros de longo prazo caíram e vão ficar baixas devido a fatores estruturais. Isso terá as mais diversas consequências, da facilidade dos governos servirem suas dívidas à necessidade de adiar a idade de aposentadoria. Para o Brasil, significa menor pressão sobre as condições de financiamento externo e, por tabela, a necessidade de reformas.

Esse ponto é ilustrado pela queda das taxas longas desde os anos 1980, bem como pelas baixas taxas de juros a termo (por exemplo, taxas de 10 anos de daqui a uma década). A Figura 1 ilustra esse ponto para os títulos do Tesouro americano: como se vê, não apenas as taxas de 10 anos estão em patamar historicamente baixo, mas também as taxas a termo de uma e duas décadas à frente caíram muito. Ainda que a série histórica seja mais curta, e os mercados menos líquidos, o quadro é parecido quando se olham os rendimentos pagos pelos títulos americanos indexados à inflação (Figura 2) .

Figura 1: Taxas de juros de 10 anos e taxas a termo para anos 11 a 20 e 21 a 30 (%) 

Fonte: Federal Reseve Bank de Saint Louis.

Figura 2: Taxas de juros reais de títulos indexados à inflação (TIPs) 10 anos e taxas a termo para anos 11 a 20 e 21 a 30 (%)

Fonte: Federal Reseve Bank de Saint Louis.

A expressão estagnação secular foi cunhada por Alvin Hansen nos anos 1930 e resgatada por Lawrence Summers para caracterizar uma situação em que as propensões a investir e a consumir são tão baixas que só é possível atingir o pleno emprego com taxas de juros reais negativas. Nesse quadro, propõe Summers, “pode ser impossível para uma economia atingir o pleno emprego, crescimento satisfatório, e estabilidade financeira simultaneamente simplesmente por meio da execução convencional da política monetária”.

Fatores demográficos, a queda do preço dos bens de investimento, o aumento da desigualdade e do peso da regulação financeira, assim como o acúmulo de reservas internacionais pelas economias emergentes seriam motivos para a instalação desse quadro nos países ricos.

Robert Gordon dá uma interpretação distinta para a estagnação secular: foi o potencial de crescimento sustentado dos EUA (e, ainda com mais razão, da Europa) que desabou. O ponto principal é que o aumento das horas trabalhadas por habitante caiu muito: depois de contribuir com 0,4 ponto percentual (pp) para o crescimento entre 1972 e 1996, esse passou a cair e em 2007-14 subtraiu 0,8 pp do aumento anual da renda per capita. Só esse fator já acarreta uma queda de 1,2 pp no crescimento per capita anual da capacidade de produção nos EUA.

Para Gordon, a preocupação de Summers com a dificuldade de elevar a demanda e fechar o hiato do produto não faz sentido. Diz ele sobre essa preocupação: “é quase obsoleta, porque o hiato (entre o PIB efetivo e o potencial) está encolhendo consistentemente”.

Já para Ricardo Caballero e Emmanuel Farhi, as baixas taxas de juros reais se explicam pela escassez de ativos de baixo risco. Isto resultaria, de um lado, da forte alta na demanda por esses papéis, por conta de novas regulações adotadas em reação à crise; de outro, da sua menor oferta, pela deterioração das finanças públicas nas economias avançadas.

Tenho resistido a aceitar a hipótese de estagnação secular e o livro citado em nada reduziu meu ceticismo. A propalada queda “secular” dos juros, como Paul Krugman apresenta em seu capítulo, não se sustenta quando se recua antes dos anos 1980, época em que várias economias avançadas subiram fortemente os juros para reduzir a inflação, ou quando se considera que na década de 1990 os juros foram mantidos baixos por conta do efeito deflacionário das exportações chinesas.

A Figura 1 mostra que a taxa a termo uma década à frente (anos 11 a 20) está em patamar semelhante ao que prevaleceu nos anos 1950 e 1960. A Figura 3 mostra que mesmo as taxas de 10 anos em termos reais não se diferenciam das observadas nesse período.

Figura 3: Taxas de juros reais dos Treasuries americanos de 10 anos (%)

Fonte: IPEADATA.

De fato, basta ver que na média do período 1953-83 o juro real médio dos títulos americanos de 10 anos foi de 1,6%, possivelmente até abaixo do que seriam hoje na ausência das massivas intervenções das autoridades monetárias no mercado de títulos. Essas possivelmente também explicam porque as taxas de juro a termo estão tão baixas: a busca por retorno tem levado os investidores a assumir mais riscos, inclusive o risco de duração (duration), achatando a curva de juros a termo.

Uma forma de ponderar sobre esse ponto é analisando o que aconteceu com os prêmios de risco de crédito. Em se configurando um cenário de estagnação secular, esses deveriam aumentar. É imediato concluir isso da análise de Caballero e Farhi, visto que à queda da oferta e à alta da demanda por ativos de baixo risco deve corresponder o processo inverso com os papéis de risco: assim, o preço destes ativos deve cair e o retorno aumentar. Outras interpretações da estagnação secular apontam na mesma direção: em uma economia que cresce pouco, por falta de demanda ou de oferta, aumenta o risco de crédito. Não é, porém, o que se observa: na prática, os spreads de risco de crédito caíram muito, o que reforça a ideia de que o processo de afrouxamento quantitativo está levando a uma queda “artificial” dos juros (Figura 4).

Figura 4: Spread de risco de crédito de títulos com rating abaixo de grau de investimento

Fonte: Fed de Saint Louis.

Adicionalmente, a análise é toda construída em um contexto de economia fechada, ignorando que existe o “resto do mundo”. Não há quase qualquer menção à taxa de câmbio e à possibilidade de crescer exportando para economias mais dinâmicas. Ou que a taxa de juros longa em uma economia financeiramente integrada deve ser determinada pelos fluxos globais de poupança e investimento.

Assim, são deixados de lado três fatores importantes. Primeiro, o crescimento mundial será cada vez mais determinado pelo que acontece com as economias emergentes: nas estimativas do FMI, ao final desta década estas devem responder por ¾ da expansão do PIB mundial.

Segundo, mesmo que não encontre boas oportunidades de investimento internamente, a poupança dos países ricos pode ser investida nas economias emergentes. Obviamente, há barreiras a isso, da falta de segurança jurídica ao desejo dos países receptores de manterem uma taxa de câmbio competitiva, mas o mercado deve se encarregar de tornar essas oportunidades viáveis.

Terceiro, e na mesma linha, a expansão demográfica mais rápida nas economias emergentes cria a possibilidade de acelerar o crescimento nos países ricos abrindo as portas para a imigração. A Figura 3 mostra que, em nível global, a população em idade ativa continuará crescendo nas próximas décadas.

Figura 5: Projeção para população de 15 a 64 anos (milhões de pessoas)

Fonte: Banco Mundial.

Em síntese, os papéis do comércio internacional, dos fluxos de capital e da migração internacional são virtualmente ignorados na análise.

Outro problema é que não fica claro o que se quer dizer com estagnação secular. Uma leitura possível, mais consistente com o uso das baixas taxas de juros a termo para caracterizar a chegada da estagnação secular, é de que o crescimento estaria condenado a ficar baixo por um período muito longo. Uma interpretação alternativa é que, conforme grifado na afirmação de Summers reproduzida acima, ela signifique simplesmente que a política monetária perdeu sua capacidade de garantir o crescimento elevado, com pleno emprego e estabilidade financeira. A visão de Lucas estaria ultrapassada, as autoridades monetárias ficariam menos poderosas, mas o crescimento seria garantido pelo uso de outros instrumentos de política econômica, que não a política monetária, que podem estimular a demanda e acelerar o crescimento da oferta. Vários deles são citados no livro. Naturalmente, neste caso não caberia efetivamente falar de “estagnação secular”, mas apenas de perda de potência da política monetária.

Finalmente, falta evidência empírica dando suporte à hipótese de estagnação secular, pelo menos em nível global, como mostra o capítulo de Barry Eichengreen no livro citado.

A hipótese de estagnação secular é, por enquanto, apenas isso: uma hipótese. E como tal foi colocada, para ser debatida e testada com dados e argumentos. Pode sumir do debate, mas pode provocar análises por muito tempo.

Versão expandida e ilustrada de artigo publicado no jornal Valor Econômico em 5 de setembro de 2014

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