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Dark Pools e Flash Boys

Escrito por Armando Castelar.

Para distrair um pouco das emoções da eleição, li nos últimos meses dois livros que recomendo para quem se interessa por mercado de capitais. Os dois lidam com a mesma história: a automatização das bolsas de valores e o espaço que isso abriu para a criação dos high frequency traders (HFTs). Os HFTs são os bad guys nos dois livros. Eles lucram por ter sistemas mais rápidos e não por ter melhores estratégias de investimento. Pior, lucram às custas de todos os outros investidores, das pessoas físicas aos grandes investidores institucionais. Os bancos e as bolsas também aparecem como vilões, seja explorando os investidores nos dark pools dos grandes brancos, seja ajudando os HFTs a explorar os demais investidores em troca de uma parte do botim.

Minha sugestão é que se inicie a leitura por Dark Pools, de Scott Patterson. O livro narra a passagem das bolsas da negociação do pregão de viva voz para o sistema de negociação eletrônica. O herói do livro é um programador chamado Joshua Levine, figura avessa à publicidade, que criou a primeira bolsa eletrônica, a Island, em CPUs Dell empilhadas em uma sala em um prédio antigo do distrito financeiro de Manhattan. O grande feito de Levine e outros atores coadjuvantes foi reduzir violentamente o spread entre os preços de compra e venda (bid ask spread) e acabar com a possibilidade de os operadores do pregão de viva voz explorarem seus clientes.

Foi a criação da Island, depois fundida com a Nasdaq, que tornou possível o surgimento dos HFTs, com suas operações super velozes definidas por programas de computador. Como os HFTs geravam um número muito grande de operações, as bolsas tradicionais acabaram por também automatizar suas plataformas de negociação, o que aumentou a possibilidade de ganhos dos HFTs.

Flash Boys, de Michael Lewis, começa nessa fase da história, quando os HFTs já dominavam o mercado de ações americano e as bolsas já tinham alterado completamente sua forma de operação para atrair os HFT, da forma de cobrar (e pagar) pelas operações de compra e venda à criação de dezenas de tipos de ordem de compra e venda distintos.

O herói de Flash Boys chama-se Brad Katsuyama, um canadense que começa na história como trader do Royal Bank of Canada – não vou conta mais para não estragar o suspense. Aqui também a história tem uma série de outros atores importantes. Brad se dedica a decifrar as várias técnicas dos HFTs e as formas em que as bolsas de valores se estruturaram para beneficiá-los, para em seguida tentar combatê-los.

Dark Pools é mais denso que Flash Boys, mas este é mais bem escrito, de forma que algumas das partes mais técnicas do livro de Scott Patterson ficam mais claras depois que se lê o livro de Michael Lewis. Por exemplo, a explicação de porque os vários tipos de ordens criados pelas bolsas de valores ajudam os HFTs a explorar os demais investidores, que em geral desconhecem essas tecnicalidades. Aliás, como mostra Scott Patterson, também traders experientes e sofisticados por vezes desconhecem a variedade de tipos de ordem e a importância disso. Ainda assim, sugiro que se resista à tentação de começar pelo livro de Michael Lewis e se leia Dark Pools primeiro.

Para mim, a passagem mais interessante de Flash Boys é a diferenciação entre “trading activity” e liquidez (pp 107-112). A presença de HFTs em uma bolsa é em geral defendida como viabilizando um aumento de liquidez, tendo em vista que eles geram uma elevada proporção das operações de compra e venda. E “elevada proporção” é elevada mesmo. Mas Michael Lewis argumenta que isso não é verdade: os HFTs frequentemente operam comprando pelo preço mais baixo em uma bolsa e vendendo pelo mais alto em outra, mas só quando já têm certeza de que vão se livrar rapidamente dessas posições.

Ou seja, eles ganham o bid ask spread em milhões de operações, explorando a sua velocidade de conexão às diversas bolsas, em adição a estratégias voltadas para descobrir a estratégia dos demais investidores. Mas eles não assumem posições, sempre terminando o dia zerados, com todo o dinheiro em caixa. Nesse sentido, argumenta Lewis, eles não oferecem de verdade uma contraparte aos demais investidores. Eles realizam um número elevado de operações, mas apenas ligando as duas pontas das operações. Na ausência dos HFTs, as operações iam ocorrer na mesma, com alguma distribuição entre as partes do bid ask spread.

O Brasil entra de forma periférica nessa história, como mais uma de dezenas de bolsas entre as quais há espaço para ligar investidores com algum ganho. Aqui também a velocidade de acesso à plataforma de negociação é um ponto central, com a Bovespa dispondo de uma sala de co-location (colocação), em que ficam os computadores dos HFTs, trancados em armários vigiados permanentemente por câmeras. A Bolsa também investiu bastante nos últimos anos para acelerar as negociações, tornando-se mais atraente para os HFTs.

Ainda que entremos perifericamente nessa história, o tema pode ganhar relevância com a instalação de outras bolsas no país, como se chegou perto de ter há um par de anos atrás.

Por fim, um alerta: meus comentários sobre os HFTs refletem o que está nos livros, não pretendo ser uma avaliação independente do que fazem esses investidores. Acredito que um juízo de valor sobre isso deveria ser antecedido por conhecer um pouco mais da visão do “outro lado”. 

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