Imprimir

Do Monetário para o Fiscal

Escrito por Armando Castelar.

Esta semana a OECD publicou a revisão de suas projeções para a economia mundial, prevendo que a expansão fiscal prometida por Donald Trump estimulará o crescimento global, como Assis Moreira descreveu no Valor de terça passada (http://bit.ly/2fVab8k). O capítulo 1 do relatório faz uma interessante avaliação da conjuntura econômica global, endossando o argumento de que a política monetária está sobrecarregada e que é hora de adotar políticas fiscais mais expansionistas. Receita que outros governantes que não apenas Trump parecem endossar.

O argumento central da análise é que o mundo, em especial os países ricos, caiu em uma “armadilha de baixo crescimento” em que uma fase prolongada de semi-estagnação do PIB impactou negativamente as expectativas, o que reduz a demanda e o potencial de crescimento, realimentando a semi-estagnação. Para a OCDE, essa armadilha tende a se aprofundar se os governos insistirem em combatê-la apenas com políticas monetárias frouxas.

O relatório atribui a exaustão dos efeitos da política monetária sobre o crescimento a três fatores principais. Primeiro, os juros muito baixos – de fato, negativos para 40% dos títulos soberanos nos países da OCDE em meados do ano – reduzem o retorno dos fundos de pensão e dos investimentos em geral, o que exige que as pessoas poupem mais para manter um mesmo padrão de vida desejado após a aposentadoria. Isso, naturalmente, reduz o consumo privado.

Segundo, juros baixos, uma curva a termo com baixa inclinação e a forte redução do prêmio de risco de crédito complicaram a saúde das instituições financeiras. Isso é óbvio no caso das seguradoras e dos fundos de pensão, com implicações importantes para sua solvência, não apenas pelo descasamento entre ativos e passivos, mas também por estimulá-los a tomar mais risco.

Do ponto de vista macroeconômico, porém, o problema maior é com os bancos. Estes têm pouco estímulo a emprestar, tanto porque a baixa lucratividade reduz sua capitalização, como porque há pouco a ganhar com transformação de maturidades. Além disso, o relatório argumenta que os juros muito baixos aumentaram a leniência dos bancos com empresas problemáticas, impedindo uma realocação mais rápida de recursos para empresas mais eficientes, elevando o hiato de produtividade entre empresas na fronteira e fora dela.

Terceiro, o impacto da política monetária frouxa sobre a demanda privada foi menor do que esperado. Dois sintomas interessantes são observados no mercado imobiliário e no setor corporativo.

Um dos canais pelos quais a política monetária muito frouxa procura estimular o crescimento é pela valorização dos ativos, que de fato ocorreu. Reflexo disso, o preço dos imóveis aumentou bastante em vários países. Esta semana, por exemplo, vimos que o preço dos imóveis americanos já superou o pico histórico. Porém, isso não resultou em uma elevação dos empréstimos às famílias, por meio das quais estas alavancaram seu consumo no período pré-crise. De fato, mesmo o setor de construção residencial americano tem ido mal este ano.

Por outro lado, o endividamento aumentou bastante nas empresas, mas o mesmo não ocorreu com o investimento. Essas aproveitaram os juros baixos para se alavancar, mas usaram o dinheiro para recomprar ações e distribuir mais dividendos.

Irá uma política fiscal mais expansionista tirar os países ricos dessa armadilha de baixo crescimento, iniciando um círculo virtuoso de crescimento acelerado e pondo um fim à preocupação como a estagnação secular? A OCDE defende que sim e já incorporou isso nas suas novas projeções, que para os EUA ficaram 0,4 e 0,8 ponto percentual mais altas em 2017 e 2018, respectivamente. Há, porém, razões porque isso pode não ocorrer.

Primeiro, junto com os estímulos fiscais virá uma alta da inflação e dos juros. A OCDE estima que até o fim de 2018 o Fed subirá os juros curtos para 2% e os títulos de 10 anos estarão pagando 4% ao ano. Isso irá enfraquecer o mercado imobiliário e provocar um forte realinhamento do preço de ativos, o que, ainda que desejável, causará forte turbulência.

Segundo, o dólar deve continuar se apreciando, de forma que parte do estímulo fiscal americano virará aumento de importações, beneficiando países como México e China. Isso pode acirrar o sentimento protecionista e reduzir o comércio internacional, com efeitos negativos sobre o PIB global. Terceiro, nos próximos 10 meses teremos eleições importantes na Europa, o que pode aumentar o risco político na região, com implicações para a saúde do seu sistema financeiro. Por fim, é bom lembrar que o Japão também tentou a solução fiscal no passado, investindo pesadamente em infraestrutura, sem que isso elevasse permanentemente seu crescimento.

Em que pesem esses riscos, os estímulos fiscais virão e a política monetária ficará mais apertada. O quadro ficará parecido com o de início dos anos 1980, que foi especialmente ruim para os emergentes. Ainda que a escala não seja a mesma do passado, é bom colocarmos as barbas de molho.

Artigo publicado no jornall Valor Econômico em 2 de dezembro de 2016.

Imprimir

Banco Central mistura crescimento e inflação

Escrito por Armando Castelar.

 Autor: Luiz Guilherme Gerbeli

O Estado de S. Paulo - 27/02/2014

Armando Castelar acredita que o Banco Central deveria ter elevado a taxa básica de juros em 0,5 ponto porcentual. Ele avalia que a instituição está misturando inflação e crescimento, o que não é bom neste momento. Para ele, o BC deveria se preocupar em reconstruir a credibilidade. A seguir, trechos da entrevista.

Como avalia a alta da Selic?

O melhor seria ter elevado a taxa Selic em 0,5 ponto porcentual. Aumentar a Selic em 0,25 ponto porcentual não era a solução ideal, porque o BC dá um sinal de que está com uma visão dupla, que mistura crescimento e inflação. E não é um bom momento disso: o ideal é reconstruir a credibilidade.

Por quê?

Todo mundo sabe que 2015 será um ano difícil em termos de inflação porque os preços administrados vão subir bastante. Provavelmente, gasolina, diesel, energia elétrica, passagem de ônibus terão reajuste em 2015. A hora de construir credibilidade para lidar com isso de uma maneira mais eficiente e sacrificar menos o crescimento é agora.

Mas não há uma sensação de melhora de humor do mercado com o Brasil após o anúncio do contingenciamento?

Há uma certa conclusão de que nem tudo que foi prometido no ajuste fiscal vai acontecer. Existiu um impacto positivo maior até do que eu imaginaria, mas é muito cedo para achar que houve uma construção suficiente de credibilidade fiscal para poder abrir mão de credibilidade monetária.

Qual deveria ser o nível da Selic se o BC estivesse disposto a atingir o centro da meta de inflação, de 4,5%?

Provavelmente algo como 13,5% ou 14%. Eu acho que não existe a expectativa de que o Banco Central vai buscar os 4,5%. Existe um risco não trivial de que a inflação supere o teto da meta neste ano, e o que se está trabalhando hoje é com uma alta na Selic que evite uma deterioração na inflação em relação ao ano passado. Se o Banco Central estivesse mirando a inflação, teria de continuar com a alta dos juros por muito tempo.

Qual é o impacto de o BC não retomar prontamente a reconstrução dessa confiança?

Eu acho que pode ter um sinal ruim. Há alguns cenários possíveis. O mais provável, é que o Banco Central volte a elevar os juros depois da eleição. Essa sinalização é ruim porque significa que o Banco Central esteve a reboque do ciclo eleitoral. Pode ter um cenário mais complicado que obrigue o Banco Central a elevar os juros antes das eleições por causa de uma turbulência no mercado de câmbio. Mas, de um jeito ou de outro, a tendência é que os juros subam mais, seja depois das eleições ou no meio do ano.

Imprimir

Ajuste de 2015 será mais custoso que o de 2003

Escrito por Armando Castelar.

Autor(es): Luiz Guilherme Gerbelli
O Estado de S. Paulo - 13/05/2013
 

Ajuste na economia para enfrentar os atuais desequilíbrios só virá depois da eleição, diz economista


O economista Armando Castelar Pinheiro acredita que os ajustes para corrigir os atuais desequilíbrios da economia brasileira só virão depois das eleições presidenciais de 2014. Os ajustes, diz ele, podem ser mais custosos do que os realizados em 2003, primeiro ano do governo Lula.

Castelar, que já trabalhou com Armínio Fraga, ex-presidente do BC no governo Fernando Henrique, na Gávea Investimentos, lembra que, em 2002, o real já estava desvalorizado em relação ao dólar. E os preços das commodities começaram a subir logo em seguida, o que facilitou o processo. As distorções dos indicadores também devem fazer com que o grau de investimento do País, dado por agências de classificação de risco, volte a ser discutido, "se a inércia da economia prevalecer." A seguir, trechos da entrevista:

•    O BC aumentou o juro, e a inflação de abril veio acima do esperado. Qual é a alta necessária da Selic para conter a inflação?

Na última reunião do BC, a expectativa majoritária era por um aumento do juro em 0,50 ponto. A minha visão é que o ritmo atual é muito baixo. O mercado está precificando essa alta dos juros para mais ou menos 8,5%, mas é insuficiente para trazer a inflação para 4,5%. Eu acho que o juro precisaria subir, pelo menos, para uns 10% ou 10,50% para ter alguma chance de começar a trazer a inflação para a meta.

•    Qual é o impacto dos desequilíbrios da economia na inflação?

A política fiscal expansionista estimula a demanda, assim como a política monetária no patamar atual. Como existe uma restrição de oferta, a inflação ocorre porque a demanda está tentando andar na frente da oferta. Eu entendo que, hoje em dia, a grande fronteira é a indústria, que está sofrendo muito com a pressão de custo. Assim que a indústria começar a melhorar um pouquinho, e até na frustração de não melhorar num ritmo mais forte, pode haver uma pressão por recuperação de margem.

•    E um ajuste para corrigir os atuais desequilíbrios, o governo faria alguma mudança em 2014, ano de eleição presidencial?

Não acho que haverá redução de gasto em 2014. Obviamente, o governo vai estar preocupado para onde vai a inflação em 2014. Mas eu acho que ele vai tentar reagir via isenção tributária, via controle de preços e pressão sobre as empresas para não reajustar os preços.

•    Um possível ajuste em 2015 seria maior do que o de 2003?

Eu acho que o ajuste não seria maior, mas mais custoso. O ajuste de 2003 começou, na verdade, em 2002, quando o câmbio se desvalorizou. E a economia começou a se recuperar logo em 2004, porque os preços das exportações começaram a subir com rapidez.

•    Esse cenário poderia se repetiria em 2015?

Seria muito difícil de se repetir, porque o patamar dos preços (das exportações) já é alto. Então, o espaço para subir preços é muito menor.

•    Quais seriam as consequência de um ajuste somente em 2015?

A inflação estará difundida e a situação das contas públicas terá piorado. O reajuste que você deveria ter dado e não deu vai se acumular, a correção de preços que vai ter de promover em 2015 vai ser muito maior do que se fizesse agora. As receitas públicas estão aumentando pouco, mas as despesas continuam subindo. Daqui a dois anos, haverá um nível de despesas maior e será preciso encontrar mais receita. O grau de investimento também vai ser colocado na mesa. É um tema para se discutir, não agora. Mas é um risco para 2015 se, na verdade, existir essa inércia econômica por causa da eleição.

•    O governo diz ter uma nova matriz econômica. E que seria preciso paciência para os resultados. Qual a sua avaliação sobre ela?

O governo diz que tem um real mais desvalorizado do que um ano atrás e os juros estão mais baixo. Isso é verdade. Que a economia vai convergir para um crescimento mais saudável e com menor inflação, eu não acredito. O próprio BC parece não acreditar, porque está subindo os juros, e a economia está com uma reação muito fraca. O investimento está num patamar baixo. Não deve, talvez, nem recuperar o nível de 2011, mesmo com crescimento este ano. Eu acho perigosa a ideia de que é questão de esperar porque ela se renova a cada ano. Todo ano pode dizer que não deu tempo ainda e ficar sem fazer nada para sempre. Eu não vejo indicações de que a economia esteja caminhando na direção de um crescimento saudável, com baixa inflação. Tanto é que o próprio governo começa a dizer que não é o PIB que interessa, é o emprego.

•    Investidores parecem dar um destaque maior para outros países da América Latina. O Brasil deixou de ser a bola da vez?

Eu vejo um conjunto de quatro países de destaque: Chile, Colômbia, Peru e México. São países com inflação mais baixa, políticas mais amigáveis com o investidor e o mercado. O Brasil perdeu um pouco o passo porque impôs uma mudança na direção e na intensidade da política macroeconômica, aumentou o intervencionismo e há uma maior tolerância com a inflação. Isso tem se refletido na percepção dos investidores.

Últimos Blogs

Dark Pools e Flash Boys
Quinta, 06 Novembro 2014
article thumbnailPara distrair um pouco das emoções da eleição, li nos últimos meses dois livros que recomendo para quem se interessa...
More inBlog Portugues